森利网国债等利息收入恢复征收增值税，中外资机构如何调整投资策略？

8月初森利网，针对利率债利息收入恢复征税的消息震动市场，引爆机构“老券抢购潮”，股债走出双强格局，出乎市场意料。

财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起森利网，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

近年来，国际投资者也是中国债市重要的参与者，一度持有国债的比例逼近10%。早前，多位国际大型资管公司投资总监对第一财经表示，早年国债的免税安排确实吸引了外资，但机构并不排斥缴税，更关心的是未来中长期政策的明确性。中、外资机构普遍认为，新规在中长期无碍债市的走向，且部分资金可能会进入不受新规影响的公募基金、南向债券通、信用债、存单等，股市也可能获得更多资金流入。

短期影响比价、中期增强可预期性

贝莱德基金首席固定收益投资官刘鑫最新对第一财经表示，税收会影响人民币债券的比价效应，但明确、可预期、可持续的税务和其他政策安排会有效降低资产的政策风险，并有助于人民币资产国际化。这一政策并不影响整体债市的方向，阶段性可能对“老券”利好。

“过去一周焦虑情绪有所加重，在消息发布当日，尤其是尾盘时段，机构都开始抢券，主要是不受政策影响的老券。”某大型保险资管投资经理对记者表示。

上周五政策公布后，10年期国债收益率一度上升，但随后明显回落，截至收盘，10年期和30年期国债收益率均下降1个基点（BP）。这表明，一些投资者出于对未来新发债税负的考虑，更倾向于持有现有免税债券。不过，随着股市表现良好，周一国债收益率有所反弹，但仍低于前高。市场交易数据显示，存量国债的收益率都呈现不同幅度走低。10年、30年国债活跃券收益率分别报1.6975%和1.919%，近期的高点分别为1.7475%和1.961%。

某公募基金债券交易员对记者称：“有测算显示，以10年期国债收益率为例，新发券需要6BP~8BP的补偿才行（即发行收益率需要更高）。”

南银理财研究部负责人王强松对记者表示：“新老券会有5BP~10BP 利差，短期市场演绎‘抢老券’行情，收益率小幅下行。但由于新券上行动力更强，且对曲线定价权更高，后续债市利率或小幅调整（5BP以内）。”

资金或流入信用债、债券通、公募

相比之下，在机构看来，新政可能更加利好信用债和存单森利网，境内机构可能也会进一步拓展不受影响的南向“债券通”，并增加公募委外。

王强松提及，由于不再免征增值税的金融债新券名义收益率或将上行，即包含一定的税收溢价，而税收政策维持不变的信用品种利差或将收窄。信用债及同业存单相对性价比提升，机构认为可以关注配置机会。

此外，公募基金也有望受益。原因在于，公募基金税收相对优势进一步凸显。新规执行后，公募基金相对自营税收优势有两点：一方面，自营账户需按照25%税率缴纳所得税，而基金免税；另一方面，新规发布后，自营账户按6%缴纳利率增值税，而基金享有半价优势。因此，银行理财等机构或追加更大规模委外投资。

据记者了解，法国巴黎银行（下称“法巴”）的利率分析师在一份报告中也表示，银行可能将部分投资转向仍享受增值税和所得税双免的指定公募产品。

此外，该机构提及，部分资金可能转向“南向债券通”，其当前不受增值税调整影响，且近期明显扩容。

无碍债市中长期走势、利好股市

从股债配置的角度而言，多数接受采访的机构认为，新规对债市偏脉冲影响，中长期难改大趋势。亦有不少观点认为，部分资金也有望流入股市。

王强松提及，基本面仍待改善（地产、出口下行），新规对债市偏脉冲影响，债市仍是机会大于风险。利率方面，跟随市场抢配老券的同时，若新券发行利率提升导致债市调整，建议逢调配置；信用方面，信用债及同业存单相对性价比提升。

贝莱德基金方面则认为，新规并不影响整体债市的方向。债市会形成新老分化的态势，新券和老券形成两条曲线来反映税收的不同，以及流动性的不同，新券的曲线大概率高于老券。

刘鑫告诉记者：“在降低整体融资成本的情况下，利率债走势长期看方向向下，但是经济数据目前仍比较平稳，政策有定力，所以短期呈现震荡态势，曲线目前较平，长期看会陡峭一些，需要把握长期配置机会和短期交易机会。”

法巴方面则认为，通过重新征收增值税，政策制定者可能意在将部分资金从利率市场引导至股票市场和信用债市场。这一动作也契合了政治局会议中提出的“增强资本市场改善势头”的目标。

中国央行在2025年一季度的货币政策报告中曾明确指出，政府债券的免税地位促使更多短期交易行为，而一些需要缴税的企业债被用来与免税政府债进行套利，导致债券收益率的短期波动加剧。在中国债市早期发展阶段，为了提高投资者认购热情、提升融资效率，中国曾对政府债等债券利息实行免增值税政策。但目前中国已经发展为全球第二大债券市场，继续通过税收优惠培育市场的必要性已大幅下降。

因此，法巴方面也认为，政策制定者选择统一各类债券税制，试图减少税收造成的收益率曲线和利差扭曲。疫情后，投资者对政府债券热情高涨，导致10年期国债收益率从2023年1月的约2.9%下降至2025年7月的约1.7%。这种偏好令政策制定者越来越担心利率风险累积和金融市场投机。因此，此次恢复征收利息增值税，也有助于防范这类风险。

该机构测算，恢复增值税有助于中国财政收入增长，若财政额度与金融债发行节奏维持不变，增值税恢复将在今年带来约40亿元人民币的税收，到2026年带来约250亿元的税收。

然而，多家外资机构都提及，这相较于2024年17.5万亿元的总税收规模而言，贡献极为有限，而且对国债和地方政府债利息征收的税收，只是名义税收增加，实质可能会被更高的政府债利率所抵消。唯一真正增量的税源来自对金融债利息重新征税，预计今年税收约为20亿元，2026年为130亿元。

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